张军:中国经济的“非常态”

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   张军,复旦大学经济学院院长

   对于中国经济来说,产出增长率这几年连续转弯 时已是不争现象,怪怪的2012年以来,GDP增长率连续在7.5%左右徘徊。2015年,中国政府预设的增长率目标仅为7%左右。从目前大多数专业人士生和熟国政府智囊的言论来看,许多 7%左右、甚至更低的增长率是不得不接受的现实。根据大伙 的判断,中国经济肯能告别了高速增长的阶段,进入了一另另两个中转弯 时增长的“新常态”。值得注意的是,在新常态的官方表述中,并这么了提到转弯 时增长,而是我把新常态表述成了从高速增长转入中高速增长的阶段。

   近年增长率徘徊在7%左右,为有哪些会被更多人视作新常态的标志呢?一另另两个颇有说服力的解释是,连续两年的中转弯 时增长是在中国政府维持较大信贷刺激的情况表下实现的。的确,这两年信贷增长接近于实际GDP增长率两倍,社会融资规模的增长传输速率也是这么了。信贷扩张在加速的一齐,GDP的增长却在转弯 时。换句话说,即使中国这么了放弃对经济的刺激手段,GDP增长率却并这么了显著提高,反有进一步的下降趋势。想要,大伙 有的是而是我要花费还不让 说明,中国经济很肯能肯能进入中转弯 时增长的阶段。

   肯能未来中国经济徘徊在7%甚至更低,那必然原困着其潜在增长率肯能下降到许多 水平。但信贷扩张与GDP增长的脱节现象,大伙 说中国经济潜在增长率陡降的证据吗?

   回顾一下,在5002年-2011许多 十年,中国经济实现的年度平均增长率达到10.2%,为什肯能在想要的两年就总爱降至7%左右了呢?肯能以经济学家的职业眼光来看待经济转弯 时现象,潜在增长率的剧烈变化要花费非要在经济受到剧烈冲击和震荡的情况表下才有肯能——正常情况表下,潜在增长率的转弯 时是经济发展和底部形态变化的自然调整和收敛现象。当然,对于经济体而言,来自需求和供给方面的大大小小的冲击总爱不断。从日本和东亚经济的经验来看,在给定的发展阶段上,潜在增长率的下降幅度的确比理论预测的幅度更大许多。想要对于断崖式的增长转弯 时现象,非要日本在上世纪70年代初趋于稳定过。不过,关于日本经济的增长失速,现有的研究所能给出的解释也大都集中在结构冲击(石油危机和尼克松冲击)以及国内劳动力市场政策的激进调整(反城市化政策)。而是我,我希望这么了强烈冲击,潜在增长率的递减应是渐进的和自然的。

   这么了,中国经济这几年的增长转弯 时,是是不是大伙 说潜在增长率骤降的结果?我深表怀疑,也这么了就看显而易见的证据。尽管经历了5008年全球危机,相对于许多新兴市场经济国家,中国经济所遭遇的结构冲击依然较小。除了结构冲击之外,对于三年前还能围绕10%的平均增长率实现增长的中国经济而言,潜在增长率总爱降至现在水平的原困,显然而是我肯能来自有有哪些底部形态性的因素。而是我经济学家用来支持中国经济当前转弯 时现象的基本证据之一,来自人口底部形态的转变和劳动力增长的减慢。但笔者认为许多 做法何必 可取,人口红利的减退解释潜在增长率的递减符合收敛规律的,但它对于中国经济巨大降幅并这么了解释力。有的是而是我,对于落后的经济体而言,潜在增长率的变化趋势有的是而是我会符合收敛规律,而是我肯能人口红利会随着经济发展和底部形态变化而减退。而是想要说,基于人口红利的解释基本上是无关的。

   这么了,肯能潜在增长率短期里这么了大幅度的下降,中国经济这两年实现的增长率为有哪些这么了低?既然信贷和全社会融资的增长率何必 低,那为有哪些GDP的增长率就非要更高? 要回答许多 现象,最好从信贷扩张与GDP增长的“脱节”许多 现象入手。

   所谓“脱节”,是指信贷或债务的增长这么了快于GDP的增长。从统计上看,许多 脱节现象是从5008年底事先开使英文的,而在这事先,信贷的增长略高于GDP的增长,但保持了与GDP增长的同步趋势。想要在5008年年底事先,GDP的增长转变为下降趋势,而信贷却转为加速增长的趋势,每年有占GDP要花费35%的信贷增加,原困了信贷总量占GDP的比重从5008年的不足5000%飞快提高到2500%的水平,也而是我说信贷传输速率飞快恶化。

   许多 现象是为什产生的呢?首先当然跟中国政府实施的“4万亿”刺激计划有关系——众所周知,配合三年4万亿财政支出的是超过14万亿的信贷投放。但现象远不至于此。当中国政府在5009年底因发现投资过热而转向骤然收缩政策和启动宏观调控时,少量在建投资项目(怪怪的是地方政府的基础设施和房地产开发项目)被叫停,GDP的增长率应声跌下。看上去宏观调控成功了,但故事并这么了到此开使英文,有的是而是我项目叫停了,隐含的债务增长并这么了停止。各类债务和每年因债务而产生的利息依然在滚动中。据加州大学圣地亚哥分校史宗瀚教授的测算,2010年,完整版债务产生的利息占当年名义GDP增量的500%强,而到2012年就接近于当年名义GDP的增量,到2013年,完整版债务产生的利息甚至超过当年名义GDP的增量,达到后者的140%。根据他的估计,到2014年,有有哪些债务产生的利息几乎约等于当年名义GDP增量的两倍。宏观调控事先,GDP的增长率有的是而是我应声回落,但政府并这么了承认、也这么了及时着手正确处理因调控而产生的不良债务,使得这么了庞大的债务和派生的利息得以不断滚动。结果而是我,在GDP增长率显著下降的背景下,依有巨大的流动性需求以确保债务链条不至于断裂。这要花费还不让 解释5008年后信贷扩张与GDP增长的脱节现象。

   这几年来,因5008年-2010年激进的信贷扩张而形成的庞大不良债务,一方面困扰了地方政府的公共资本支出能力,我本人面也严重影响了私人部门的生产性投资需求。对楼市的严厉调控,也使房地产的开发商和包括钢铁在内的相关产业背负了沉重的债务负担,可谓度日如年。为了使隐含的不良债务不让 继续滚动下去,面对这么了大的流动性需求,即使银行想要继续为债务人提供新增的贷款,但债务和利息的不断增长想必也会使得这么来越多的新增贷款主要用于偿还债务(主要肯能是偿还利息)而有的是去为新的投资项目提供资金。看上去前几年的信贷增长何必 慢,但GDP的增速却不改下降的趋势,于是大伙 总爱好奇地发问:钱到底去哪了?简单地说,钱去滚动债务去了。

   中国较高的储蓄率水平,确保了其不让从境外输入流动性肯能通过超发货币来正确处理巨大的流动性需求,但债务和利息的快速增长却严重困扰和拖累了当前中国经济,这应是不争的事实。不仅这么了,一旦债务规模达到一定的阈值,银行就会开使英文改变策略,全面惜贷,不再想要再为债务人提供贷款,于是来自债务人方面的少量的流动性需求不得不转向影子银行,并想要不断推高影子银行的实际利率。这也原困固定资产投资和GDP增长有的是而是我不断转弯 时,但商业性融资的成本却居高不下。而商业性融资成本持续上升,对于有效需求受到抑制的中国经济无疑更是雪去掉 霜。

   这么了相信当下经济的许多 局面而是我中国经济的“新常态”,另一另两个而是我“非常态”。中国经济从超常增长转入中高速增长是自然的和必然的,想要认真研究东亚经济上世纪500-90年代的增长轨迹和底部形态变化的趋势,就会懂得中国经济的中高速增长持续10年是很有肯能的。但当前的经济肯能债务拖累、更肯能这么了及时正确处理债务而变得无法回到正常的增长轨道。

   怎样不让 尽快把中国经济拉回到正常增长轨道?我还是坚持这两年的看法,正确处理债务拖累至关重要。正确处理债务拖累,把利率降下来当然是首当其冲的。降低利率不仅促进减轻债务的利息负担,想要有的是促进名义GDP的增长。除此之外,考虑到大多数隐形的不良债务趋于稳定在银行与地方政府和国有企业之间,那就应该考虑对银行债务进行少量的核销。用于核销债务的钱还不让 通过中央政府发行债券来筹得(最近的庆贺是,财政部巧妙地设计出五种生活债务置换的方案,把商业银行对地方政府的债权置换为商业银行或央行购买的地方债券,而是我置换的存量还不足大)。另一另两个做是可行的,肯能中央政府的债务规模相对较小,债务-GDP比重也非要20%左右,是一另另两个非常有利的财政条件,中国经济要解开债务死结,相对于货币政策,财政政策应该更积极才对,也而是我在表达这层意思。我当然也同意史宗翰教授的说法,更主要的还是要压缩未来债务的增长,不然核销了存量也这么了用。压缩未来银行债务的增长,要靠资本市场改革和改变地方政府平台融资主导的最好的办法来实现的,而许多 现象是已在改革的议事日程之上。

   肯能摆脱了目前的“非常态”,中国经济是有望实现中高速增长的。而悲观论者有的是而是我悲观,无非是把许多 “非常态”当成了新常态。未来10年中高速的增长是肯能的,肯能中国经济的潜在增长率还很高,毕竟中国经济还这么了完成劳动生产率水平向高收入国家收敛的过程,也这么了完成经济底部形态现代化的转变。技术创新和工业升级的过程更是事先开启。

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